【广发策略】修复初期，两会前瞻 ——周末五分钟全知道（5月第3期）

报告摘要

●A股处于盈利修复+维持宽松的权益友好环境。

我们提出从“免疫”到“修复”源于中国经济增长预期从极度悲观中缓慢修复。高频经济数据支撑判断，工业显著修复，消费渐次改善。（1）工业生产回暖：4月六大集团发电耗煤、发电量增速改善，支撑工业增加值增速回升。（2）中游制造业量价数据呼应：挖掘机销量同比高增长，水泥价格上涨。（3）下游消费有所改善：汽车销售单月转正，社零中家电/家具的负增长显著收敛，而餐饮增速收窄至-30%，存进一步修复空间。

●本周MLF缩量续作且利率并未下调，我们判断流动性宽松幅度最大的时段可能已过，但Q2维持宽松无虞。

这也与09年Q3时货币紧缩带来股市阶段见顶的时段有不同。09年货币收紧时地产投资、出口等经济修复信号更强，且政策基调转向有迹可循，而当前央行报告与易纲行长刊文均显示央行维护良好货币环境的基调并未改变。

●两会着墨关键词定调全年，是行业/主题配置的重要思路。

一方面，2000年以来“两会行情”表现胜率最高的时段集中在“两会前一个月”，而在“两会前一周”、“两会期间”的胜率转向平淡。另一方面，由于今年两会召开时点特殊，在前期政治局会议的定调指引下市场对政策预期已较为充分。但每年两会着墨增加的“关键词”定调全年政策的重点方向，19年“金融供给侧改革”、18年“高质量发展”、16年“供给侧改革”、15年“互联网+”均对全年配置提供启示。

●2020年全国两会在“疫情”的特殊背景下召开，预计将围绕“总量目标下调、逆周期政策加码、全要素生产率改革、新兴产业升级”等方面展开，我们做出7点前瞻：

第一，GDP不拘泥十年翻番目标；第二，财政政策工具扩容；第三，货币政策定向宽松；第四，“六保”和“六稳”下更加重视民生；第五，改革提升全要素生产率（TFP）；第六，新基建、新消费是产业升级两个抓手；第七，区域经济稳步深化。

●A股“渐入佳境”。配置由“免疫”全面转向“修复”，科技+可选消费。

A股从“业绩减记+宽松加码”转向“盈利修复+维持宽松”组合，历史经验表明这是权益市场最友好组合，我们认为金融条件宽松是支撑A股的最核心因素，即使外部环境变化有所扰动也不会构成主要影响。建议配置由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技：（1）受益“风险溢价顶”且全球疫情逐步可控的线下科技成长（消费电子/新能源车/IDC）；（2）景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费（空调/乘用车/休闲服务）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

（一）A股处于盈利修复+维持宽松的权益友好环境。我们提出从“免疫”到“修复”源于中国经济增长预期从极度悲观中缓慢修复。本周中国4-5月的高频数据进一步支撑判断，其中工业明显修复，消费渐次改善。首先，全球复产复工继续推进，海外商店学校陆续解封；其次，中国各省市疫情防控级别陆续下调，4-5月高频经济数据释放平稳的复工复产积极信号—— （1）工业生产修复：4月六大集团发电耗煤增速从3月的-20%收窄为-13%，而4月发电量增速从3月的-4.6%回升至0.3%。与这两个数据基本对应的是，工业增加值从3月的-1.1%上升至3.9%；（2）中游制造业量价数据呼应：4月挖掘机销量同比增速60%显著修复高增速，水泥价格4月第3周后持续回升，本周水泥价格较上周继续上涨1%。（3）下游汽车等耐用消费品销售回暖，其他可选消费/服务社零增速降幅收窄、但仍在负增长区间：据中汽协，4月汽车产销同比分别增长2.3%和4.4%，销量月增速结束连续21个月的下降实现同比转正；4月社零中家电/家具负增长亦显著收敛，家电为-8.5%（3月-30%）、家具为-5.4%（3月-23%）；餐饮4月增速有所修复，但仍在-31%的负增长，后续存在进一步修复空间。

（二）本周MLF缩量续作且利率并未下调，我们判断流动性边际宽松幅度最大的时段过去，但Q2大概率维持宽松无虞，这也与09年Q3时货币紧缩带来股市阶段见顶的时段有不同。（1）参考09年7-8月，在一轮危机后货币环境从宽松转向收紧，领先的关注信号包括，经济预期轮流修复、货币政策执行报告定调转向、银监会监管收紧等，目前来看经济修复力度与政策环境暂不可比：09年8月出口复苏，Q3单季A股非金融企业盈利已实现当月转正；在经济的渐次修复下，09年7月央行上调回购利率，8月发布的《二季度货币政策执行报告》中指出“动态微调”，7-8月银监会金融监管陆续收紧，货币政策转向收紧带来股市阶段性见顶。（2）从5.10二季度货币政策执行报告、5.16《求是》刊发央行行长易纲文章等信息来看，央行维护良好的货币环境的基调也并未改变： 一季度央行侧重在稳定流动性、降低企业加权贷款成本等方面已取得积极成效，二季度将做好金融支持实体增长和“保就业”等方面工作，整体的政策基调并未发生转变。

（三）20年两会临近。2000年以来“两会行情”在“两会前一周”、“两会期间”的胜率转向平淡。由于今年两会召开时点特殊，在前期政治局会议的定调指引下市场对政策预期已较为充分。“两会行情”有没有？从2000年以来20年间的历史规律复盘，“两会行情”大概率存在，左侧优于右侧，会前一个月最显著，小盘胜于大盘——（1）两会各时段A股表现，胜率最高的时段集中在两会前1个月，但与A股的“春节效应”、“红2月”等规律有所重合。（2）两会前一周、两会期间、两会闭幕后等时段的A股上涨的胜率降至50%-60%。（3）小盘胜过大盘，中小板、创业板在两会前后的各时间窗口内，上涨概率与涨幅均值均胜于上证综指，与两会前后的政策期许与流动性宽松环境有关。当前来看距离两会召开已不足一周，上涨胜率与收益率预期有所收敛；另一方面，3-4月的政治局会议均对疫情下的政策布局思路提供启示，市场预期较为充分，因此今年“两会”并非市场波动的关键要素。

（四）虽然两会临近对市场整体走势的影响转淡，但每年两会着墨增加的“关键词”依然会是定调全年政策脉络的重点方向。复盘19年“金融供给侧改革”、18年“高质量发展”、16年“供给侧改革”、15年“互联网+”，都是自两会贯穿全年的政策发力方向，对全年行业配置及主题表现提供启示。两会对结构性政策思路的把握具有重要意义，我们梳理14-19年当年两会着墨增加的政策关键词，可以复盘发现对应着全年的政策推进与落地，对股市行业表现也具备参考意义：例如19年的关键词是“金融供给侧改革”，全年围绕降低新经济领域融资成本、设立科创板等各方面政策推动，促进19年半导体/5G行业表现亮丽；16年关键词是“供给侧改革”，产能过剩的周期行业推出限产、关停产能、员工分流等相关政策后，周期股迎来了全年的投资机会；15年两会政府工作报告提出制定“互联网+”行动计划，推动15年科技股牛市走向巅峰。

（五）2020年全国两会在“疫情”的特殊背景下召开，预计将围绕“总量目标下调、逆周期政策加码、全要素生产率改革、新兴产业升级”等方面展开，我们做出以下7点前瞻——

第一，GDP不拘泥十年翻番目标（理论需要5.6%左右），可能制定较大合理区间。

第二，财政政策工具扩容：一是赤字率目标预计3.5%（之前一直控制在3%以内，4月政治局会议明确“提升财政赤字率”；考虑前两年实际比目标高出1pct以上；今年收入端预期减少）；二是专项债目标预计3.5-4.0万亿之间（提前下达1.29万亿基础上，又提前下达1万亿，并力争5月发行结束；投向重点为旧基建，新基建、旧改结构提升）；三是特别国债预计1万亿左右（投向重点可能为受疫情受损较大企业或医疗卫生等补短板领域）。此外，尽管税基预期减少，但“六保”之下减税降费力度大概率高于去年。

第三，货币政策维持宽松：一是根据Q1货执报告“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，流动性保持合理充裕；二是中美利差下政策仍有空间，引导LPR下行；三是主基调坚持“脱虚向实”，杜绝刺激地产（地产不炒、因城施策），提高信贷投放精度。

第四，“六保”和“六稳”下更加重视民生，重点可能包括居民就业支持、扶贫攻坚、企业纾困。

第五，改革提升全要素生产率（TFP）。拆分公式看重点包括：T端土改（用地审批权下放、城乡统建设用地市场、耕地指标跨区域交易等）；L端城镇化（户籍改等）；K端国企改革（三年行动方案）、资本市场改革（创业板注册制预计最快Q3落地；新三板精选层）；A端知识产权保护。

第六，新基建、新消费是产业升级两个抓手。一是信息基建成投资端发力，包括5G基站、医疗信息化、IDC；二是疫情变革消费场景，包括5G应用（云游戏）、宅经济（线上娱乐、教育、医疗等）；三是新能源汽车打开需求市场。此外，后疫情时期可选消费复苏慢于必需、线下慢于线上，通过消费券等形式回补传统消费可能明确措施。

第七，区域经济稳步深化，长三角一体化、粤港澳大湾区、雄安新区国家战略外，可能丰富中西部城市群建设以及谋划海南自贸港起步建设。

（六）A股“渐入佳境”，配置由“免疫”全面转向“修复”，科技（线下优先）+可选消费。

A股进入盈利修复+流动性宽松的“权益最佳组合”——4月底一季报基本披露完毕“盈利底”确认，A股从“业绩减记+宽松加码”转向“盈利修复+维持宽松”的组合，历史经验表明这是权益市场最友好组合。我们认为金融条件宽松是支撑A股的最核心因素，即使部分投资者担心的外部环境变化有所扰动也不会构成主要影响。随着“业绩相对优势”板块估值与配置日渐失衡，建议配置转向“业绩修复弹性”，4.19我们提出增配科技成长以来取得了较好的超额收益，当前可选消费经过疫情冲击调整后估值的吸引力显现，建议增配可选消费。从“免疫”转向“修复”，由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技。行业配置：（1）受益“风险溢价顶”且全球疫情逐步可控的线下科技成长（消费电子/新能源车/IDC）；（2）景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费（乘用车/空调/休闲服务）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年05月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌30.15%，相比上周的-31.68%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降14.43%，月同比下降14.58%，周环比下跌49.01%。国家统计局数据，4月百城房价为15233元/平方米，月环比上涨0.25%，月同比上涨2.93%。

汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比增速增长12%，相比上周下降0.5%大幅上涨。中国汽车工业协会数据，4月商用车销量53.4万辆，同比增长31.6%；乘用车销量153.6万辆，同比下降2.6%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周涨0.92%至3658.42元/吨，冷轧价格指数涨0.87%至3732.93元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止5月8日，螺纹钢期货收盘价为3452元/吨，比上周上涨4.86%。钢铁网数据显示，4月下旬重点钢企粗钢日均产量201.20万吨，较4月中旬上升3.10%。

水泥：价格上涨区域主要是中南地区。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.92%至438元/吨。其中华东地区均价保持不变为480元，中南地区上涨2.07%至493.33元，华北地区保持不变为427元。

化工：本周化工品价格稳中带涨，价差涨跌相当。国内尿素跌1.33%至1584.29元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.53%至1240元/吨，PVC(乙炔法)涨3.08%至5676.71元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.82%至5185.71元/吨，丁苯橡胶涨1.16%至8114.29元/吨，纯MDI涨0.67%至12921.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨15.43%至470.29美元/吨，国际纯苯保持不变至731.50美元/吨，国际尿素跌4.20%至195.71美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存大幅下跌。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价较上周跌0.74%至1350.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.47%至464.25元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下跌12.99%至469.00万吨，港口铁矿石库存减少1.83%至11188.96万吨。

国际大宗：WTI本周涨14.63%至29.85美元/桶，Brent涨6%至32.74美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周维持稳定在124.75；BDI指数本周跌20.82%至407.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.23%，行业涨幅前三为电子(2.17%)、家用电器(1.09%)和食品饮料(0.99%)；涨幅后三为农林牧渔(-3.88%)、休闲服务(-3.31%)和汽车(-2.52%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.59倍下降到本周18.49倍，PB（LF）从上周1.62倍下降到本周1.61倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周34.19倍下降到本周34.11倍，PB（LF）从上周2.19倍下降到本周2.18倍；创业板PE（TTM）从上周153.40倍上升到本周154.08倍，PB（LF）从上周4.51倍上升到本周4.53倍；中小板PE（TTM）从上周52.80倍下降到本周52.71倍，PB（LF）从上周2.86倍下降到本周2.85倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周的69.60倍上升到本周的70.44倍，PB（LF）从上周的5.26倍上升到本周的5.31倍；中小板PE（TTM）从上周的38.15倍下降到本周的38.10倍，PB（LF）从上周的2.98倍下降到本周的2.97倍；A股总体总市值较上周下降0.53%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.22%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.66倍上升到本周2.70倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.56倍上升到本周12.77倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.33倍上升到本周3.39倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周的6.24倍上升到本周的6.39倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的4.08倍上升到本周的4.18倍；股权风险溢价从上周0.30%下降到本周0.23%，股市收益率从上周2.93%维持在本周2.93%。        

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为135.59亿份，上周为136.81亿份；本周基金市场累计份额净增加85.36亿份。        

融资融券余额：截至5月14日周四，融资融券余额10797.3亿，较上周上涨1.63%。        

限售股解禁：本周限售股解禁226.4亿，预计下周解禁233.07亿。        

大小非减持：本周A股整体大小非净减持88亿，本周减持最多的行业是医药生物(-26.3亿)、房地产(-20.06亿)、传媒(-11.08亿)，本周增持最多的行业是休闲服务(0.33亿)、商业贸易（0.18亿）、非银金融（0.06亿）。        

北上资金：本周陆股通北上资金净入40.62亿元，上周净入28.57亿元。        

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至127.97，上周A/H股溢价指数为127.01。

2.3 流动性        

截止2020年5月15日，央行公开市场操作净投放（含国库现金）共计1000亿元。

       截至2020年5月15日，R007本周下降0.2BP至1.41%，SHIB0R隔夜利率下跌0.08BP至0.86%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨0.24BP至1.17%；信用利差涨4.04BP至1.10%。

2.4 海外

美国：周三公布美国4月实际收入环比上升5.8%，前值由升0.2%修正为升0.1%。美国4月季调后CPI环比降0.8%，预期降0.8%，前值降0.4%；核心CPI环比降0.4%，创历史最大跌幅，预期降0.2%，前值降0.1%。美国4月预算赤字达7379亿美元，创纪录新高。美国4月支出同比增加161%至9797.1亿美元，创纪录新高。美国4月收入同比减少55%至2418.6亿美元。周四公布美国5月9日当周初请失业金人数为298.1万人，连续第6周下降，预期为250万人，前值由316.9万人修正为317.6万人。美国4月进口物价指数环比降2.6%，预期降3.1%，前值降2.3%。周五公布美国4月工业产出环比降11.2%，创纪录最大降幅，预期降11.5%，前值降5.4%修正为降4.5%；4月制造业产出环比降13.7%，预期降13%，前值降6.3%修正为降5.5%。美国4月零售销售环比降16.4%，创纪录最大降幅，预期降12%。5月纽约联储制造业指数-48.5，预期-63.5，前值-78.2。

欧元区：周三公布欧元区3月工业产出环比降11.3%，创纪录最大降幅，预期降12.1%，前值降0.1%；同比降12.9%，预期降12.4%，前值降1.9%。周五公布欧元区一季度GDP修正值同比降3.2%，预期降3.3%，初值降3.3%；环比降3.8%，预期降3.8%，初值降3.3%。一季度季调后就业人数同比升0.3%，预期升0.2%，前值升1.1%；环比降0.2%，预期降0.4%，前值升0.3%。

日本：周四公布日本4月经济观察家前景指数为16.6，预期17，前值18.8；现况指数为7.9，预期10，前值14.2。4月企业破产同比增15.19%，前值增11.78%。

本周海外股市：标普500周跌2.26%收于2863.7点；纳指周跌1.17%收于9014.56点；德国DAX指数周跌4.03%收于10465.17点，；法国CAC40指数周跌5.98%收于4277.63点；英国富时100指数周跌2.29%收于5799.77点；日经225周跌0.7%收于20037.47点。

2.5 宏观

PMI：中国2020年4月服务业采购经理人指数(PMI)为44.4，前值43。

CPI：从环比看，CPI下降0.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点。其中，食品价格下降3.0%，降幅收窄0.8个百分点，影响CPI下降约0.70个百分点，是带动CPI继续下降的主要因素。从同比看，CPI上涨3.3%，涨幅比上月回落1.0个百分点。其中，食品价格上涨14.8%，涨幅回落3.5个百分点，影响CPI上涨约2.98个百分点。

PPI：从环比看，PPI下降1.3%，降幅比上月扩大0.3个百分点。其中，生产资料价格下降1.8%，降幅扩大0.6个百分点；生活资料价格下降0.1%，降幅收窄0.1个百分点。从同比看，PPI下降3.1%，降幅比上月扩大1.6个百分点。其中，生产资料价格下降4.5%，降幅扩大2.1个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅回落0.3个百分点。

3

下周公布数据一览

下周看点：

5月18日周一：中国国家统计局发布70个大中城市住宅销售价格月度报告；英国央行委员滕雷罗就抗疫措施发表讲话。

5月19日周二：美国4月营建许可月率；英国4月失业率；欧元区5月ZEW经济景气指数。

5月20日周三：英国4月CPI年率；欧元区5月消费者信心指数；英国4月未季调输入PPI年率。

5月21日周四：美联储公布4月货币政策会议纪要；美国截至5月16日当周初请失业金人数

5月22日周五：美联储主席鲍威尔在“美联储倾听”活动中致开幕词，美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)将发表讲话。欧洲央行公布4月货币政策会议纪要。

4

风险提示

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年5月16日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

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